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中国存托凭证(CDR)与独角兽企业的回归

2018年04月09日

        今年的政府工作报告中,明确提出支持优质创新型企业上市融资,符合相关条件的企业将开通绿色通道,即报即审,不用排队。消息一出,BATJ等多家互联网巨头相继表态,条件成熟会考虑回A股上市。

按照目前国内的法律和相关规定,海外注册的公司不能直接在国内上市,BATJ如何才能回归呢?最好的方案就是近期热议的CDR方式。

        1、什么是CDR

        要弄清CDR (China Depository Receipt)相关问题,首先要清楚存托凭证(DR,Depository Receipts)。

        (1)DR: Depository Receipts (存托凭证〕

        是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证,属公司融资业务范畴的金融衍生工具。1927年,美国人J.P摩根为了方便美国人投资英国的股票发明了存托凭证。

        设计和运作:某国的某一公司为使其股票在外国流通,就将一定数额的股票,委托某一中间机构(通常为一银行,称为保管银行或受托银行)保管,由保管银行通知外国的存托银行在当地发行代表该股份的存托凭证,之后存托凭证便开始在外国证券交易所或柜台市场交易。

        从投资人的角度来说,存托凭证是由存托银行发行的几种可转让股票凭证,证明定数额的某外国公司股票已寄存在该银行在外国的保管机构,而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人,其所有的权力与原股票持有人相同。

        按其发行或交易地点之不同,被冠以不同的名称,比如美国(America)的存托凭证就叫ADR,欧洲(European)的叫EDR。


        图:每年采用DR方式在美国上市的公司数量

        (2)CDR:Chinese Depository Receipt(中国存托凭证)

        CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行,由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。

        设计和运作:先由有资格开展海外业务的银行境外部门,使用美元在美股市场购入中概股正股;然后将中概股的正股存管在银行指定部门;然后由银行境内部分,根据其持有的中概股正股数量,发行对应的存托凭证;每一张存托凭证对应一定份额的中概股正股;最后由中国境内投资者用人民币购买或交易存托凭证,通过存托凭证间接的持有已经在海外发行的中概股。


        图:CDR操作流程

        2、CDR与普通股

        (1)兑换比率(类比中概股ADR)

        为使DR能最大限度地代表相应公司的股票,一般公司会在DR与普通股票之间规定一个兑换比例。在美股上市的很多中概公司的ADR与普通股之间的兑换比例是1:1。比如1份阿里巴巴ADR就相当1股阿里巴巴股票。但也有很多公司的ADR与普通股并非1:1的换算比例,如1份百度的ADR仅相当于0.1股百度股票,1份京东的ADR则相当于2股京东普通股,1份网易的ADR则相当于25股网易股票。


图:几家中概公司DR与正股兑换比率

        (2)流动性(类比ADR)

        根据wind数据,美国ADR上市公司年日均换手率与全部美股基本持平,而中概科技股(BATJ)日均换手率甚至要高于美国的科技股(FAAMG)。因此推断,CDR应具备与正常A股相当的流动性。

图:ADR与全部每股日均换手率

图:中概科技股与美国科技股换手率

        (3)股东权利区别——投票权

        与在二级市场持有股票不同,CDR的持有人没有投票权(投票权由托管银行掌控),即不参与决策,只享受投资收益、承担投资损失。

        3、CDR与独角兽企业的回归

        (1)独角兽企业

        独角兽企业,指有外部融资且估值超十亿美金(70亿人民币)的优秀企业。根据《2017胡润大中华区独角兽指数》,2017年中国全体独角兽企业上榜共120家,总体估值近3万亿元人民币,其中超级独角兽公司(估值超过700亿人民币)数量占上榜独角兽公司数量的6.67%,占总估值的50.22%。此类企业主要来自于互联网服务、电子商务行业。

两会期间,第一批入围CDR名单已出炉,共有8家企业,除了BATJ这四家,还有携程、微博、网易以及香港上市的舜宇光学。


图:第一批入围CDR名单


表:8家独角兽公司市值

        (2)CDR方式回归的优势

        海外上市企业回归A股的途径主要有两种,一种是以360为例的拆除VIE架构(可变利益实体,在国外上市与国内经营分离的一种协议模式),另一种就是CDR。相比起借壳,CDR不用拆VIE架构,上市手续简单,上市周期缩短,发行成本降低。

        此外,鉴于中国目前的法律框架及相关规定,注册地在海外的公司并不能直接在A股上市。而若采取CDR的方式,可以在基本不改变现行法律框架的基础上,实现境外上市公司回归A股。

        (3)发行CDR还需解决的问题

        1、人民币自由兑换的问题。美国存托凭证运行的前提是ADR和基础股票随时互换,由于人民币在资本项下不可自由兑换,发行人民币CDR存在与境外基础股票相互转换问题,若不能自由兑换将出现“同股不同价”的情况。

        2、监管分割问题。独角兽公司采用CDR方式回归后出现在两地上市流通的情况,因此带来异地监管的问题。正股在香港及外国市场流通,CDR在国内发行和交易,两地的管辖冲突和法律的适用问题还需要进一步的顶层设计来解决。

        4、“独角兽”CDR回归的影响

        正面影响:

        (1)为投资者提供更多优质投资标的

        由于政策和制度原因,A股投资者没有享受到BAT等公司过去十年稳定持续增长红利。独角兽企业通过CDR形式回归,能够让拓宽投资者的投资渠道,加快我国资本市场国际化进程。

        (2)扩大A股市值,增强A股实力

        8家首批试点公司合计市值规模为8.06万亿元,假设发行10%市值规模的存托凭证,则首批试点CDR市场规模预计将达到8060亿。沪深流通市值总规模约47万亿,市值容量增加增加1.71%。

         (3)增加新经济、科技企业含量

        A股市场的新经济、互联网企业的数量可谓寥寥无几,如果这些互联网巨头回归A股,会调整市场的结构,也会调整市场整体估值,对后续新经济企业是重大利好。

        负面影响:

        (1)独角兽回归造成资金失衡

        如果CDR和独角兽在短期内发行规模过大,吸引走存量资金的速度过快的话,会导致A股市场存量资金失衡,叠加A股市场科技股估值相较于BATJ较高,可能导致A股指数下跌风险。

        (2)独角兽企业成长风险

        类似BATJ这些企业最为辉煌的十年已经过去,中国互联网人口红利期最好的十年也已经过去,那么BATJ这些以互联网为基础的新经济企业是否能够继续保持高速成长有待商榷,且2017年涨幅较大,存在高位站岗风险。

        5、小结

        从两会透露出的信号可以看出,今年我国股票发行上市制度将有重大改革,会为包括“独角兽”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍,目前来看,CDR的推出或许不远了。

        短期看,CDR能解决新经济尽快回归A股、尽快到A股上市的问题。长期看,放开CDR具有“试点”意味。通过CDR这个试点,A股的市场环境可改变,A股发行思路也将扭转。如果CDR真的成功,注册制改革推进的速度或将超预期。

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